分享人：雷老师医投研团队
整理/校对：xzw/松星医投研团队分享日期：年8月2日
未经分享人和医投研一致同意，严禁转载！
本文章仅供学习研究探讨之用，不作为任何投资建议。
建议阅读时长7分钟
爱博医疗我从去年12月就开始了解和跟踪，主要因为确实很看好公司所在的赛道，公司的管理层和研发能力。我主要分享公司所在的眼科赛道和主营业务。1.投资逻辑是什么？爱博医疗的投资价值主要集中在以下几个方面：行业高壁垒，高增长公司做的OK镜和人工晶状体属于III类医疗器械，行业高壁垒体现在研发壁垒和获得牌照的时间成本都非常高。其次是高增长，主要受医院的快速发展。虽然一直说“金眼科银牙科”，医院是很小的科室。最近由于爱尔、医院的快速发展，眼科市场的终端潜在需求才得到了快速释放，行业的增长率维持在20%以上。行业高壁垒、高增长的特性决定了行业竞争者少，增长确定性高，在位企业能享有并维持较高的回报率。国产替代的机遇目前人工晶状体行业，进口产品销售额的市场份额占70-80%，尤其是高端领域，所以未来国产替代的空间非常大。爱博医疗是国内唯一一家在技术上可以与国际上的巨头相媲美的公司。市场共识带来的超额收益从微创和爱康的走势来看，港股市场慢慢发现了具有创新能力，但业绩还未释放的公司的价值。所以像爱博医疗这种掌握核心技术，不断创新进化的高成长性公司，在市场上是很容易被认可的。2.为什么眼科行业是黄金赛道？2.1眼科产业链先来看一下爱博医疗所在的产业链。爱博医疗处于眼科产业链的中游，和欧普康视类似。它们是给下游医院提供器械耗材的公司。公司的市场空间没有医院这么大。年，医院终端眼药的销售额为95亿，眼科耗材的市场规模为76亿，增速在16.7%左右。不过医院的快速发展刺激终端需求释放，中游公司也受益匪浅。2.2眼科细分市场然后我讲一下眼科的细分市场。眼科的细分市场是根据人眼得的疾病，然后把它分成几个类型：白内障、视网膜疾病、屈光不正、干眼症、因感染导致的结膜炎、角膜炎和葡萄球菌、青光眼。我主要讲一下爱博医疗在的白内障和屈光不正两个领域。第一个领域：白内障。白内障是目前国内致盲率第一的疾病，市场空间很大。白内障是和年龄高度相关的疾病。随着人口老龄化，60岁以上的老人患白内障的占比达到80%以上，潜在患者高达2亿。而国内白内障手术的渗透率很低，而且行业进入壁垒高，竞争者极少。目前主要的竞争者以进口厂商为主，所以国产替代目前处于刚开始的阶段，未来替代空间还是很大。但是不利的方面是人工晶状体会受到集采的影响。后面也会提到集采对公司的影响。第二个领域：屈光不正。屈光不正是市场空间最大的眼科细分市场，潜在患者5.5亿患者。目前有OK镜、ICL、激光手术等新兴的治疗手段虽然快速发展，渗透率仍然较低，未来的市场空间也是比较大。2.眼科高值耗材高值耗材的投资逻辑：爱博医疗属于眼科器械行业中的高值耗材。相比眼药而言，器械的市场空间小一些，但是器械的生命周期较药品更长，且器械更新换代是一个逐渐迭代的过程，使得器械企业的增速较为稳定，此外器械企业在掌握核心技术后可横向多品种、多规格扩展，品种之间协同效应更强，所以投资器械的确定性更高。人工晶状体眼科耗材常见的耗材首先是人工晶状体。人工晶状体全球的市场规模大概在5亿美元，国内市场规模4亿，同比增速在26.2%以上。然后CR4的市场占有率60.0%以上，均为进口企业。国内在这一块的企业就主要有爱博医疗、昊海生科和无锡蕾明视康，其中能做中高端人工晶状体产品也就是技术能和国外媲美的，只有爱博医疗和无锡蕾明视康。昊海生科自产的业务以中低端的人工晶状体为主。白内障是我国致盲率第一的疾病。人工晶状体它是有效治疗白内障的唯一手段。人工晶状体的差异性主要体现在这三个方面：材料（PMMA、硅胶、亲水性丙烯酸酯、疏水性丙烯酸酯）人工晶状体材料的选择是从PMMA、硅胶逐渐过渡到亲水性丙烯酸酯和疏水性丙烯酸酯的过程。PMMA材料是一种硬性材料，特点就是价格便宜，像国内昊海生科的自产人工晶状体使用的就是这种材料。它属于是第一代材料，创面非常大，术后的恢复性很差，而且术后感染还有后发性的白内障几率都会提升。现在市面上中高端产品使用的比较多的材料是亲水性丙烯酸酯和疏水性丙烯酸酯，相较于亲水性丙烯酸酯，疏水性丙烯酸酯在降低后发性白内障、眼内植入长期稳定性、力学机械强度等方面更具优势。爱博医疗的全部产品使用的是疏水性丙烯酸脂。光学（球面，非球面、环曲面、多焦点，景深扩展、可调节）人工晶状体的光学设计经历了“球面-非球面-环曲面-多焦点-景深扩展-可调节”的发展历程。球面目前国内使用的比例还是比较高，使用以后会容易发生眩晕，但是价格比较便宜，主要用在发展中国家。非球面，相对于球面，它能减少眩晕的发生。环曲面可矫正散光，目前国内能做环曲面的厂商就只有爱博医疗。然后是多焦点，国内目前没有厂商能做。景深扩展和可调节是未来人工晶状体发展的方向，目前国内也没有相关上市的产品。设计设计差异性，例如预装技术。预装技术就是把人工晶状体先放在一个类似于吸管的东西，医生在割了一个很小的口子，然后把这个已经选好的人工晶状体直接放到角膜里边，它会让医生使用更便捷，也能减少手术创面。以上提到的差异性对人工晶状体的功能性和价格都有非常明显的影响。人工晶状体市场空间我国人工智能晶状体市场增长主要受三个驱动因素的影响：渗透率的提升人口老龄化及医药需求的自然增长中高端产品对低端产品的迭代带来的客单价提升图1我国白内障手术量及CSR年，我国的白内障CSR（百万人口白内障手术率）是。我们国家这个比例非常低，姑且不说和欧美还有日本这些发达国家相比，即便和印度还有东南亚泰国、越南这些国家相比，也只有这些国家的1/2。所以提升空间非常大。过去5年CSR的复合增长率在16.8%左右，预计未来5年继续能保持15%的增速。人口老龄化刚才提了。第三个因素就是中高端产品对低端产品替代的影响。图2人工晶状体的价格区间上图显示目前我国的中低端人工晶状体的占比是最高的。我国元以下的低端人工晶状体占比在40%以上，主要是硬性（PMMA）单焦球面人工晶状体，主要用于西部扶贫计划和农村的光明计划。这类人工晶状体在欧美国家已经被淘汰了，所以这一块将来会慢慢地被中高端的人工晶状体所迭代。考虑上面三个因素，再考虑集采对价格会有一定的影响，我们预计大概未来5年市场的平均增速在10%左右，未来三年人工晶状体的市场规模大概在40亿。图我国人工晶状体市场规模预测人工晶状体竞争格局下面看一下人工晶状体的竞争格局，目前我国的人工晶状体主要还是以进口厂商为主。4家占比最高的进口厂商是爱尔康、强生、博士伦和蔡司，销量占比在45-50%。但是由于进口的品牌价格平均价格高于国产品牌的，所以它们的销售额占比在70%以上。如果加上昊海生科旗下的子公司Aaren和深圳新产业(代理的国外品牌)，进口厂商的市场份额占比应该在80%以上。图4人工晶状体品牌销量市场份额图5人工晶状体品牌销售额市场份额角膜塑形镜（OK镜）角膜塑形镜，是目前矫正近视的主要手段。相比于其他的治疗方案，比如说手术，还有框架眼镜，角膜塑形镜的主要优点就是它能控制眼轴距的增强，有效地延缓近视，同时它还是可逆的，它不会对眼球本身的结构造成伤害，所以角膜塑形镜是对青少年视力矫正技术而言一个最优的选择。角膜塑形镜市场空间(驱动要素)：渗透率的提升目前我国的角膜塑形镜的渗透率大概在1.2%，但是日韩以及香港和台湾地区的渗透率已经到了10%-0%。近视的低龄化随着电子产品的使用增加，8-18岁的人口的近视率上升。根据国家发布的《综合防控儿童青少年近视实施方案》，年要把小学的近视率给下降到8%以下。所以说角膜塑形镜预计未来几年能维持28%以上的高速增长。图6青少年人数及近视率图7主要矫正近视手段比较角膜塑形镜竞争格局目前国内已经上市的有9家角膜塑形镜，其中除了欧普康视和爱博医疗以外，剩下的7家全是进口企业。目前欧普康视的市占率是最高，应该已经接近0%。角膜塑形镜它不同于人工晶状体，它的核心技术已二十多年没有发生变化。它的差异主要体现在材料上面，材料主要影响的就是佩戴的舒适度。目前国内上市的那几款角膜塑形镜，它的材料主要是来自博士伦，库博光学和Contamac。投资人工晶状体角膜塑形镜的关键点首先是极高的进入壁垒，还有国产替代，最后想说的就是高值耗材的集采。不同于一些国产替代率已经比较高，竞争比较充分的赛道，人工晶状体和角膜塑形镜国产替代的比例都很低。集采主要影响的是人工晶状体。在很低的国产替代率情况下，我们认为耗材集采并不是一个对国内企业的利空，而是对国内企业的利好。它给予了一个国内品牌弯道超车的机会，尤其是像爱博医疗这种初创型的企业，在他的销售队伍还不强大的情况下，可以通过集采医院。尤其是现在高耗集采有很详细的分组。对一些已经有国产产品，国产已经可以在技术上媲美的情况下，它是会优先选择国产品牌。比如这一次安徽的集采和之前京津冀+N的集采里面，爱博医疗都表现得非常优秀，尤其是在+N的集采里面，爱博医疗是唯一一家国产通过议价谈判进入了中高端人工晶状体竞争的品牌厂家。.为什么爱博医疗有潜力成为眼科赛道的最强者？.1中高端定位产品：技术构筑护城河爱博医疗目前的主营业务是人工晶状体，它的角膜塑形镜是在去年的月份获批，7月份上市，现在人工晶状体的营收占比是在91.7%。爱博的人工晶状体特点是技术在国内是相对领先的，而且对临床是非常重视。它的人工晶状体做临床试验，都是用爱尔康的产品做对比，医院端和眼科医生终端对它产品的认可率是非常高的。人工晶状体产品是以A1-UV和A2-UV系列为主，占营收的比例是91.7%。这两个产品使用的是最基础的疏水性丙烯酸酯的材料，采用单焦非球面光学技术，没有预装装置，还有防蓝光的技术。这是爱博医疗最基础的系列。除此以外，产品还有环曲面的人工晶状体，环曲面的非球面人工晶状体，然后加了预装装置的人工晶状体。它们主要的使用差别，环曲面带有一定的矫正散光的功能。然后加了预装装置技术的，是让医生使用感更便捷，所以医生的接受程度会更高一些。集采对公司的可能影响目前我们了解的是集采对公司的出厂价是基本上没有什么影响。在安徽和京津冀集采，它的终端价格有下降了18%-0%，但是影响的主要是中间经销商的这一块利润，对于公司的出厂价是目前暂时没有特别大的影响。在京津冀的集采中，它的中标的这款产品AT1BH，它是一款环曲面的人工晶状体。前面提到的环曲面人工晶状体是可以改善散光的，它的这一款产品是国内唯一一家通过议价谈判中标的属于中高端的人工晶状体。所以，中高端级产品里面只要爱博医疗有的产品，它都有很大的几率能拿下，这就是集采的机会。图8集采地区爱博医疗的中标情况.2在研产品潜力无限：ICL全球垄断的破局者？目前爱博医疗在研产品有12项，4个项目处于临床试验阶段，5个项目处于注册检验阶段，个项目处于研发阶段。这4个临床阶段的产品里面比较受大家
